SPAと価格調整について

SPAの内容はM&A案件に応じてもちろん詳細は異なるものの、契約書の大まかな構成はどれも共通しています。以下では、SPAに一般的に設けられる内容・条項を紹介します。

１．前提条件

前提条件は取引実行のために充足すべき事項を記載すべきものであり、具体例としては以下の内容が挙げられます。

• クロージング日時点における表明保証事項の真実性・正確性
• クロージングに必要な手続の実施
• • 株主承認といった、所定の機関決定が挙げられます
• クロージング日までの契約上の義務の履行・遵守
• 法的事項・許認可・届出に関する手続の完了
• 重要なチェンジオブコントロール（CoC）条項のある契約に関する相手方の同意の取得
• • チェンジオブコントロールとは契約当事者の一方について、経営権や主要な前提に変更が生じた場合に、契約の相手方が契約を解除できる条項です。M&A対象企業の重要な契約についてCoC条項がある場合に、M&Aを契機として当該契約が効力を失ってしまうと、買収企業は見込んだ成果を得られなくなる可能性があります。従い、CoC条項のある契約について、M&A履行後も契約相手方が契約を締結してくれることの同意を取得することが重要です

２．取引条件

買収価格、クロージング日、支払日、価格調整項目、アーンアウト条項等が該当します。詳細は次節にて解説します。

３．表明保証

表明保証は各契約当事者が相手方に対し、クロージング日等の一定時点において表明保証の対象事項が真実かつ正確であることを表明し、保証するものです。契約の履行や譲渡価格の前提となる情報について真実性を確保することで、企業価値を確保する効果があります。具体例としては以下の通りです。

• 対象会社に関する事項として、財務、契約、組織、労働関係、紛争関係等
• 譲渡対象株式について、有効な所有があること、制限事項の存在の有無が明らかにされている等

４．誓約事項

誓約事項とは、株式譲渡に当たり各契約当事者の行為について義務を課す事項になります。クロージング実行までに、M&A検討時において見込んだ価値や効果がクロージング後も得られるよう、例えば以下が誓約事項の対象になります。

• 売り手：価値の毀損を招く行為や競業避止義務等
• 買い手：対象会社の従業員雇用維持等

５．補償

表明保証や誓約事項に違反があった場合において、補償の金額や上限・下限を設定します。また、補償期間が無制限になることを避けるため、補償義務を負う期間も設定します。

M&Aの実行においては、バリュエーションの基準日とクロージング日がずれるため、基準日とクロージング日までの財務上の変化を適切にバリュエーションに反映することが必要です。当該手続きを価格調整と言います。

価格調整は、基準日時点BSとクロージングBSを比較し、その差分について予めSPAで設定したロジックに従い価格調整が行われます。

価格調整の代表的な調整対象としては、以下の３つがあり、価格算定方法や財務内容に応じて、どれを選択するかを決定します（組み合わせる場合もあり）。

1. 純有利子負債（ネットデット）の調整
2. 運転資本の調整
3. 純資産の調整

基本的にはネットデットの調整は行われますが、運転資本についても価値算定に影響を及ぼすことと、運転資本残高はある程度恣意的に水準を変更可能であることから調整事項に含めることが多いです。

運転資本を価格調整対象に含める理由としては、例えば在庫について、在庫水準を減らしてクロージング基準日に向けて最大限現預金に変えておくことで、ネットデット減少を通じて企業価値を増加させることができ、想定以上の企業価値を導くことができます。そのような状況を避けるために、見合いとして運転資本も価格調整条項に含めることで、恣意的な価格調整を防ぎます。

純有利子負債と運転資本を調整するとしても、財務諸表のどの勘定科目がどちらに該当するかが明確でないと調整が実施できないため、実務上はSPAの別紙において、会社の勘定科目ごとにネットデットと運転資本のどちらに該当するか、もしくはどちらにも該当しないのか（設備投資で調整される事項もある）を明示します。

コストアプローチにより対象会社の価格が算定されている場合、純資産を調整対象とする場合があります。

基準日からクロージングまで期間が長く空く理由としては、単純に交渉が長引く、競争法上の審査に時間を要した、売り手側の事業に関する是正措置に時間を要した等の場合が挙げられます。バリュエーション基準日とクロージング日の期間が許容できないほど長くなる場合には、クロージングDDと呼ばれる手続きが行われる場合があります。

当該手続きは通常のDDと比較して限定的な範囲で行われることが多く、クロージング時点のBS内容や、主要な取引条件が変更になっていないか等、バリュエーションの基礎を変更するような事象が生じていないかを確認します。

その他の取引条件としてSPAに記載される代表例がアーンアウト条項です。アーンアウト条項とは、買収後の特定の期間内に売却対象企業の目標を達成することで、買主による追加の支払いを促す仕組みを指します。

当該条項により、買収後も売り手企業の経営陣による適切な経営や予定された事業計画の達成インセンティブを設け、M&A検討時に想定した効果を得られるようにするものです。

SPAにはM&A実行にあたり、検討事項や必要事項が全て契約という形で落とし込まれ、価格算定条件についても詳細に記載されることになります。

専門的用語が多く、かつ業界のプラクティスが多く蓄積されている領域であるため、正しく全体を理解することは難しいものの、契約書の作成を失敗すると全ての前提が崩れてしまいます。バリュエーションの観点では、特に価格調整については、価格調整をしないと高値掴みの原因になる、あるいは円滑な事業運営に支障をきたす場合もあるため、契約文言には特に注意しつつ、専門家の起用も視野に進めることが必要です。

本記事が、読者の皆様のSPAに関する理解の少しでもお役に立てば幸いです。